并购基金(并购基金是什么意思)

“上市公司+PE”型并购基金及相关案例分析通商律师事务所 作者：程益群律师

一、“上市公司+PE”型并购基金简介

并购基金(Buyout Funds)是私募股权基金的一种，专注于从事企业并购投资。通过收购被并购公司股权/份，获得被收购公司的控制权，然后对被收购公司进行整合、重组及运营，待企业经营改善之后，通过上市、转售或管理层回购等方式出售其所持有的股份而退出。

并购基金的基本运作包括如下四个核心环节：

“上市公司+PE”型并购基金是我国目前主要的并购基金形式，近年来发展迅猛。据不完全统计，2014 年全年有71家上市公司参与或发起设立产业并购基金，在2015 年这一数字已翻5 倍达到365家。而进入2017年，这一热潮依旧未改，2017年1月至11月，上市公司参与设立的并购基金数量就达到了622个。这种模式的爆发式增长源于上市公司可有效利用资金杠杆，利用少量资金实现自己的产业并购；对PE机构来说，上市公司以良好的信誉背书为并购基金降低募集资金难度，也为后期退出提供便利渠道。双方通过优势互补、实现共赢。

目前，“上市公司+PE”型并购基金主要的运作模式可以归纳如下：

1.以有限合伙组织形式为主

“上市公司+PE”型并购基金主要采用的组织形式为有限合伙制，据不完全统计，2017年1月-11月上市公司参与设立的622个并购基金基本都采用了合伙制的组织形式。

2.以多种方式进行资金募集

纵观和梳理我国“上市公司+PE”型并购基金的发展历史，其具体的资金募集形式包括以下几种：

(1) PE机构出资1%-10%，上市公司或其大股东出资10%-30%，其余部分由PE机构负责募集。例如九鼎投资与飞天诚信(300386)。此种模式的优势在于上市公司注入的资金比例较大，可以为并购基金提供良好的背书，资金的募集较为容易；同时又可以充分发挥PE机构在资金募集与资金管理方面的优势，上市公司无须投入精力管理并购基金。但是此种方式的劣势在于上市公司前期需要投入的资金较多，可能会占用上市公司的现金流。

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(2) 上市公司投资10%以下，PE机构出资30%，其余部分由PE机构负责募集。例如海通开元与东方创业(600278)。此种方式的优点在于上市公司投入的资金较少，但通过利用PE机构的募集能力，可以吸引大量的资金以达到并购目的。但是通常对于上市公司的品质要求较高，同时合作的PE机构也需要具有较强的资金募集能力，同时并购的标的较为明确。

(3) PE机构出资1%-2%，上市公司或其大股东作为单一的LP出资其余部分。例如九派资本与东阳光科(600673)。该种方式的优点是资金主要由上市公司提供，因此上市公司可以享有较大的决策权，并且获得的收益也相对较高。但是此种方式下，由于上市公司自身的现金流的要求，因此并购规模通常不大，进而导致并购的标的企业规模有限，而且无法充分利用和发挥资本市场的杠杆作用。

(4) 上市公司联合PE机构设立子公司担任GP，GP及其募集的其他LP同上市公司及其控股子公司设立并购基金。例如银宏基金和中源协和(600645)子公司。该方式的优势在于上市公司与PE机构共同管理并购基金，共同处理日常事务并共同决策投资项目，而且充分掌握决策权。但是同时也对上市公司有着较强的依赖性，不能充分的发挥PE机构在基金管理和募集资金方面的优势作用。

(5) 上市公司、关联方与PE机构共同设立并购基金，PE机构负责募集其他LP。例如盛世景与中恒集团(600252)。这种方式中上市公司因持股比例高而有较高的话语权，但是对于上市公司的资金和项目资源等要求较高。

(6) 上市公司与PE机构子公司及其募集的其他LP共同设立并购基金。例如华安基金子公司华安资管与当代东方(000673)。这种方式的优缺点暂不明显。

(7) 上市公司(或上市公司关联方)与PE机构设立投资基金管理公司，由该公司作为GP成立并购基金，上市公司出资20%-30%，上市公司与PE机构共同募集其余部分。例如九鼎投资与海航集团(600221)。这种组织形式中PE机构与上市公司共同作为并购基金的GP分享管理权及收益。但是对于上市公司而言，不仅有募集资金的压力，而且作为基金管理人的股东，面临着双重征税的问题。

(8) 上市公司出资10%-20%，结构化投资者出资30%或以上作为优先级，PE机构出资10%以下并负责募集其余部分。例如金石投资与乐普医疗(300003)。由于优先级投资者要求的回报率较低，因此可以利用结构化资金从而降低资金的使用成本，杠杆效果明显。但也因为结构化资金的募集一般要求足额抵押或担保，并且要求有明确的并购标的。如果是银行作为优先级，则因其内部的审核流程繁琐，基金设立的效率因此受到影响。2017年新的监管政策颁布后，结构化基金的发展进一步受到限制。

3.以共享方式进行决策和管理

上市公司通常以参与合伙人会议、委派投资决策委员会成员、向并购基金委派监事等方式参与投资项目的决策。在投后管理方面，PE机构主要负责基金投资行业的研究分析、战略管理等工作，而上市公司则对投资项目的筛选、立项、组织实施提供协助，并负责制定被投资企业的经营方案等。

4.以上市公司并购为退出渠道

上市公司通常与PE机构约定，上市公司对并购基金所投资的项目具有优先购买权。因此“上市公司+PE”型并购基金包含两次收购：第一次为并购基金从原始股东手中收购目标企业的控制权；第二次为上市公司向并购基金收购目标企业。

二、与“上市公司+PE”型并购基金相关的法律文件

(一) 基本监管政策

《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(国发[2014]14号)，国务院鼓励证券公司合营企业开展兼并重组融资业务，各类财务投资主体可以通过设立股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、并购基金等形式参与兼并重组。

《上市公司重大资产重组管理办法》(中国证券监督管理委员会令第109号)、《上市公司收购管理办法》(中国证券监督管理委员会令第108号)，A股上市公司不涉及借壳上市或发行股份购买资产的并购重组将取消行政审批，并提出“鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组”。

《上市公司重大资产重组管理办法(2016年修订)》(中国证券监督管理委员会令第127号)，鼓励依法设立的并购基金参与上市公司并购重组。

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号－－上市公司重大资产重组(2017年修订)》，为防范“杠杆融资”可能引发的相关风险，对合伙企业作为交易对方时的信息披露要求做了进一步细化。

(二) 证券交易所监管文件

2015年，上海证券交易所发布《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》。

2015年，深圳证券交易所发布《主板信息披露业务备忘录第8号：上市公司与专业投资机构合作投资》，并于2016年进行修订。

2015年，深圳证券交易所发布《中小企业板信息披露业务备忘录第12号：上市公司与专业投资机构合作投资》，并于2016年进行修订。

2015年，深圳证券交易所发布《创业板信息披露业务备忘录第21号：上市公司与专业投资机构合作投资》，并于2016年进行修订。

上海证券交易所和深圳证券交易所主要关注如下问题：

(三) 监管新规

2017年11月17日，央行、银监会、证监会、保监会和外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)，《征求意见稿》可能对私募基金式的并购基金产生如下影响：

(1) “兜底承诺”的可行性

《征求意见稿》第十八条提出打破刚性兑付监管要求，具体规定为“经人民银行或者金融监督管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：(一)资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。(二)采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。(三)资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。(四)人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。”

由于《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(通常称“八条底线”)的要求，不少并购基金采用平层设计。平层设计之所以能够吸引投资者，主要是投资者通常会得到上市公司或者大股东提供的差额补足等兜底承诺。上市公司或大股东提供兜底承诺是否会被认为《征求意见稿》第(四)款中的其他情形，以及是否会因此被禁止，目前来看具有不确定性。

(2) 结构化安排的可行性

《征求意见稿》第二十条对产品分级作出限制性规定，具体规定为“以下产品不得进行份额分级：(一)公募产品。(二)开放式私募产品。(三)投资于单一投资标的的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。(四)投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。”

“上市公司+PE”型并购基金通常的设立目的为收购单一标的的控股权，根据上述规定，收购单一标的控股权的私募基金式的并购基金应当不能进行份额分级。上市公司设立并购基金并招揽投资者，如果不能进行优先劣后等安排，将会降低对投资者的吸引力。因此这一规定将会对结构化并购基金产生打击。

(3) 银行理财资金参与并购基金模式的可行性

A.银行理财进行“明股实债”型投资

《征求意见稿》二十一条提出消除多层嵌套和通道，具体规定为“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品(公募证券投资基金除外)。”

银行理财资金对并购基金进行“名股实债”型的投资，是银行理财参与并购基金的常见形式。具体模式为银行理财资金认购资产管理计划产品，资产管理计划管理人代表资产管理计划人认购私募基金式并购基金的份额，即形成“银行理财——资产管理计划——私募基金”的双层嵌套。根据上述规定，银行理财资金通过上述模式参与并购基金将会受到限制。

B.银行理财间接认购并购债权

《征求意见稿》第十一条进一步明确非标投资的限制，具体规定为“标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产，具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。”

一般而言，银行理财还可以通过间接认购并购债权的方式参与并购基金。具体而言，上市公司参与的并购基金参与收购标的企业100%的股权，其中一部分资金(比如70%)为并购基金的股权融资，其余资金(比如30%)由信托计划提供并购贷款。而信托计划的资金则由银行理财资金提供。这种模式下，由于银行理财资金只进行了一层嵌套，不存在嵌套层次方面的问题。但是由于《征求意见稿》对于非标投资的要求，仍需要遵守相关的规定。

三、“上市公司+PE”型并购基金案例分析

(一）上市公司参与非结构化基金——木林森收购LEDVANCE

1.公司概述及交易背景简介

木林森股份有限公司(以下简称“木林森”，股票代码：002745)是世界排名靠前的LED封装商。由于封装的进入门槛较低，在产业发展初期就吸引了大量企业进入，产业集中度较低、竞争相对激烈。近年来，木林森面临LED行业上游毛利率收窄的压力，为寻求业务转型，计划向行业下游的通用照明领域进行延伸。

欧司朗是全球第二大的照明产品及方案提供商，总部位于德国，主营业务覆盖照明产业全价值链，从光源到自定义灯光管理系统，包括通用照明与特种照明。然而欧司朗计划进行战略转型，剥离通用照明业务，从而将主业聚焦于专业照明业务。欧司朗将传统光源与LED光源两大块业务打包剥离到新公司——LEDVANCE。

因此，木林森计划收购LEDVANCE，一家包合通用照明业务的公司，借此进入通用照明市场。

2.交易方案

3.交易过程

4.交易过程详解

第一步：木林森与PE机构设立并购基金——和谐明芯

2016年7月15日，木林森与珠海和谐卓越投资中心(有限合伙)、和谐浩数投资管理(北京)有限公司、义乌市国有资本运营中心(后更名为“义乌市国有资本运营有限公司”)签署《义乌和谐明芯股权投资合伙企业(有限合伙)合伙协议》，共同发起设立义乌和谐明芯股权投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“和谐明芯”)，所有合伙人认缴出资额50,001万元。PE机构珠海和谐卓越投资中心(有限合伙)担任GP，上市公司木林森担任LP。合伙企业经营范围为股权投资、股权投资管理。2016年7月19日，和谐明芯完成了工商登记手续，正式设立。和谐明芯的股权结构如下：

2016年12月5日，木林森与珠海和谐卓越投资中心(有限合伙)、和谐浩数投资管理(北京)有限公司、义乌市国有资本运营有限公司(义乌市国有资本运营中心更名)签署《义乌和谐明芯股权投资合伙企业(有限合伙)变更决定书》，并签署修改后的《义乌和谐明芯股权投资合伙企业(有限合伙)合伙协议》。2016年12月13日，和谐明芯就增资事宜办理工商变更登记，增资后和谐明芯的股权结构如下：

第二步并购基金和谐明芯设立子公司——明芯光电

2016年7月21日，并购基金和谐明芯与和谐卓睿(珠海)投资管理有限公司签署《和谐明芯(义乌)光电科技有限公司章程》，共同出资设立和谐明芯(义乌)光电科技有限公司(以下简称“明芯光电”)，注册资本400,000万元，经营范围为光电材料及器件的技术开发、销售；照明产品的研发、销售。2016年7月22日，明芯光电完成工商登记手续，正式设立。明芯光电设立时的股权结构如下：

2017年3月，明芯光电全体股东完成注册资本实缴。

第三步明芯光电完成对LEDVANCE的收购

2016年7月25日、26日，和谐明芯全体合伙人及其代表与欧司朗公司及其代表于德国慕尼黑签署《LEDVANCEGmbH100%股份以及LEDVANCE LLC100%所有权的出售和购买协议》，在满足协议约定的交割条件下，欧司朗公司同意将LEDVANCEGmbH100%股权及LEDVANCE LLC 100%所有权出售给和谐明芯子公司明芯光电。

欧洲中部当地时间2017年3月3日，欧司朗公司将LEDVANCE 100%股权以初始作价4.857亿欧元2出售给和谐明芯在卢森堡的子公司即EurolightLuxembourg Holding s.à.r.l，境外交割正式完成。明芯光电通过EurolightLuxembourg Holding s.à.r.l间接持有LEDVANCE GmbH100%股权。

此步骤完成后，相关的股权结构图如下：

第四步木林森通过发行股份及支付现金购买资产的方式，收购明芯光电

2017年3月31日，木林森公布重大资产重组预案，拟通过发行股份及支付现金购买资产的方式，作价40亿元人民币，从并购基金和谐明芯以及和谐卓睿手中收购明芯光电，将标的LEDVANCE注入上市公司。其中现金对价不超过125,400万元，占总对价的31.35%；股份对价不超过274,600万元，占总对价的68.65%。此步骤完成后，如木林森不退伙，会导致交叉循环持股，具体股权结构如下：

第五步木林森退伙和谐明芯，避免交叉持股

由于在并购重组中，上市公司木林森作为重组交易对方之一——并购基金和谐明芯的有限合伙人，持有和谐明芯31.242%的份额，为避免重组交易导致间接循环持股，交易作价中的现金对价将主要用于木林森退伙，资金来源为上市公司自有资金或自筹资金。具体退伙及相关操作步骤为：

交易完成后，股权结构图变更如下：

5.案例小结

该交易方案的借鉴意义，主要体现在借助“上市公司+PE”并购基金的模式，木林森仅出资12.50亿元便撬动了40亿元的交易，且资金在交易后回流至木林森。此外，木林森通过收购完成后先从并购基金退伙，再对发行的股份进行登记，成功的避免了“上市公司+PE”并购基金模式中容易出现交叉持股的情况，也是值得关注的地方。

(二) 上市公司参与结构化基金

1.PE机构作为GP+上市公司作为劣后级LP+其他方作为优先级LP

(1) 案例背景

2018 年1 月23 日，广东众生药业股份有限公司(以下简称“众生药业”)召开董事会审议通过了《关于参与投资产业并购基金暨关联交易的议案》，同意众生药业与控股股东张绍日先生作为劣后级有限合伙人参与投资北京达麟投资管理有限公司(以下简称“达麟投资”)发起设立的医药健康产业并购基金，其中众生药业以自有资金认缴出资不超过人民币8,000 万元，张绍日先生认缴出资不超过人民币350 万元。2018 年1 月23 日，公司与控股股东张绍日先生、达麟投资签署《合作框架协议》

(2) 并购基金基本信息

(3) 案例小结

优点：由于优先级投资者要求的回报收益较低，因此利用较多结构化资金可以降低资金使用成本，杠杆效果明显。

缺点：《征求意见稿》等资管新规要求投资于单一标的的私募产品不得进行份额分级，这对结构化并购基金未来投资的标的带来一定影响。其次，银行理财作为结构化并购基金优先级LP的资金来源之一，将受到无法多层嵌套的限制。

2.上市公司控股子公司和PE机构组成双GP+上市公司方作为劣后级LP+对外募集优先级LP

(1) 案例背景

2017年8月30日，上海新黄浦置业股份有限公司(以下简称“新黄浦”)公告称拟由下属上海新黄浦投资管理有限公司(下称“新黄浦投资”)与中国银河投资管理有限公司下属北京银河正邦投资管理有限公司(下称“银河正邦”)共同作为普通合伙人，以有限合伙企业形式共同设立新黄浦银河产业投资基金，新黄浦作为劣后级有限合伙人出资25%，其它机构合作伙伴[中国银河投资管理有限公司(下称“银河投资”)主导募集工作]作为优先级有限合伙人出资75%，基金总规模不超过人民币30亿元，公司以自有资金认购不超过7.5亿元劣后份额，银河投资主导募集认购22.5亿元优先份额。

(2) 并购基金具体信息

(3) 案例小结

优点：双GP模式集合了双方的优势和特点，发挥上市公司在产业中的优势和PE机构在基金管理运作上的优势，实现PE资本和产业资本的有效结合。

缺点：双GP模式下，上市公司子公司因担任GP而对并购基金承担无限连带责任，承担的风险将加大；同样也面临《征求意见稿》等资管新规下对结构化并购基金的监管性问题。

四、结语

上述统计数据及案例分析和体现了“上市公司+PE”型并购基金的爆发式增长及现状。但是在此背景下，还应当意识到并购基金也面临着众多挑战：一方面很多并购基金在成立后由于募集资金不到位或者没有好的投资项目，又或者因为基金管理和运作机制设立不合理，投资机构和上市公司双方利益并不完全一致，最终沦为“僵尸基金”；另一方面并购基金的监管在不断升级，在资管新规的大背景下，不符合监管规定的并购基金运作模式将受到限制。在市场机遇与监管挑战并存的情况下，如何通过“上市公司+PE”型并购基金实现多方共赢，仍然值得探索和深思。上市公司与私募基金合作并购基金两大风险点

一、内部合作

上市公司本身并非资本运作专业机构，亦不一定储备专业资本运作人员，在并购过程中，还需依赖专业投行人士或财务顾问。因此，在与私募基金合作过程中，上市公司希望合作方具有丰富资本运作经验，包括标的遴选能力、募资能力、投后管理能力、上市公司市值管理能力。而参与合作设立并购基金的私募基金，有些是从事一级股权市场投资的班底，有些是投行团队转型，还有些是资管背景人士。如何将上市公司熟悉自身及上下游产业、私募基金较强的资本运作能力在并购基金运营中形成合力，是并购能否最终实现双赢的关键。

从目前上市公司与私募基金合作设立并购基金的情况来看，应当从以下几个方面对合作进行优化：

1、决策机制

上市公司与私募基金合作设立并购基金，以有限合伙企业形式常见。一般由私募基金管理人担任普通合伙人，上市公司及其他投资人为有限合伙人。有限合伙企业成立投资决策委员会，普通合伙人和有限合伙人各自委派委员，决策项目投资、退出事宜。目前大多数并购基金参考了传统私募股权投资基金的内部合作模式，但由于上市公司的参与、上市公司收购标的公司为主要备选退出渠道等特点，并购基金过于依照传统私募股权基金模式，各合伙人相关权利、义务的约定是不足以保障各方权益以及防范风险。并购基金应当在决策机制方面围绕以下方面进行有针对性的约定。

（1）合伙人大会

虽然《合伙企业法》并未强制规定有限合伙企业必须设置合伙人大会，但对合伙人职责以及合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称等事项，应当由合伙人大会作出决议。合伙人大会表决机制的设计，直接关系到各方对所议事项的影响程度。经分析，发现不少并购基金参考有限公司股东会的表决机制，即按照出资比例来决策所议事项。而上市公司在并购基金中的出资比例往往很低，无法实质影响到合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称等事项。另外，有些基金的合伙协议约定，经认缴或实缴出资额占合伙企业财产份额比例超过三分之二以上的合伙人同意即可修改合伙协议。如果上市公司认缴或实缴出资额不足三分之一，则投资决策委员会决策机制可能被基金管理人和优先级资金提供方通过修改合伙协议的方式废止。

不同于一般性的私募股权投资基金，上市公司方虽然仅为有限合伙人，但由于并购基金名称中往往含有上市公司股票简称，社会大众以及标的公司对于并购基金的认可，也很大程度上是基于对上市公司的信任。并购基金之设立目的，也是围绕上市公司需求开展并购。

所以，基于防范对上市公司可能存在的不良影响和潜在风险，包括但不限于并购基金内部管理风险等，在合伙人大会表决机制上，上市公司应当在某些特定事项上具有特别表决权。

（2）投资决策委员会

并购基金往往会设置投资决策委员会，上市公司、基金管理人、优先级资金提供方根据协商结果委派委员，投资决策委员会负责审议决议投资项目选定、收购、退出等投资决策事项。这样的制度设计，基本上也是参照一般性私募股权投资基金的模式，然而在一般性私募股权投资基金模式下，由于投资人利益一致，投委会表决机制的设计仅是为了防范投资决策过于独断导致决策失误。并购基金实际主要以将标的公司卖给上市公司作为退出方式，如果上市公司方委派的委员在投委会决议项目退出时具有一票否决权，则持有一票否决权的上市公司实际成为并购基金的交易对手方，假设上市公司否决并购基金向除转让给上市公司外的任何退出方式，则面临着并购基金被迫按照上市公司要求将标的转让给上市公司。并购基金的其他投资人，尤其是需刚性兑付的银行资金，风险理论上是不可控的。

所以，如何保证上市公司在决策并购基金退出时保持公平、公证、合理、合规呢？尤其是上市公司以发行股份的方式认购并购基金所持标的公司的股权，上市公司股票如何定价，也必将成为各方博弈的焦点。

综上，目前大多数并购基金投委会的决策机制沿用一般性私募股权投资基金是一个潜在的隐患。上市公司一票否决权在并购基金投委会决策机制设计方面可以进行一定区分，由于并购基金围绕上市公司并购需求展开项目选定、收购，且上市公司具有优先认购权。所以，在项目选定、收购方面，上市公司方具有一票否决权。项目退出阶段，投委会审议将标的企业转让给上市公司时，上市公司方应当回避；上市公司拒绝收购标的企业的，则由于并购基金转让标的企业与上市公司再无潜在交易可能，上市公司方委派的委员应当与其委员表决权效力相同，不再有一票否决的必要。

2、上市公司优先收购权、有条件的回购义务

目前大多数并购基金都会设置上市公司优先认购标的企业的条款，从上市公司角度出发，设立并购基金的目的是围绕上市公司有意发展的产业进行投资，因此，并购基金收购目标企业的股权后，上市公司理应对目标企业拥有优先收购权。

从权利、义务对等角度出发，既然设立并购基金的目的是围绕上市公司有意发展的产业进行投资，上市公司具有对目标企业的优先收购权，那么上市公司应当具有对应的义务，否则对于其他投资者是不公平的，甚至其他投资者基于上市公司收购作为投资退出渠道的期待可能会落空。因此，平衡优先认购权和回购义务成为投资者实际上最为关注的要点。如果上市公司在设立并购基金时即承诺将最终收购标的企业，则可能由于标的企业最终发展态势不符合证监会要求，或者上市公司自身战略转型等因素未能实现收购标的企业，上市公司需要承担违约风险。并购基金存在的必要性之一即为上市公司收购提前规避或防范风险，而完全将标的企业后续发展态势下滑、监管政策变化等收购失败的非主观因素导致的风险加于上市公司，并购基金的功能就大打折扣。

笼统规定上市公司优先认购权和回购义务都是不科学，不合理的。在上市公司优先认购权对应的义务承担方面，可以考虑由上市公司大股东或实际控制人为优先级投资人提供基本收益担保。并购基金投委会表决同意收购标的企业，是并购基金整体意志的体现，不应当认定为是上市公司单方面的决定，相应地，也不应当当然要求上市公司承担回购义务。

如果并购基金投委会表决项目投资时，上市公司方同意投资，而其他委员不同意投资，为了实现围绕上市公司并购需求开展并购活动的宗旨，除上市公司大股东或实际控制人为优先级投资人除提供基本收益担保外，如果上市公司承诺将有条件的回购标的企业，则并购基金应当按照上市公司方的意愿进行投资，否则并购基金的功能未得到体现。至于附条件的回购义务，上市公司可以基于标的企业预计盈利状况、合规程度、业务发展态势等设定其收购的条件，一方面可以保证风险可控，另一方面对基金管理人投后管理也提出了实质性要求，促使基金管理人谨慎投资，积极提升标的企业价值。如此，则并购基金的价值回到通过投资能力、资源对接、资金募集、标的企业价值挖掘和提升来实现，而不是单纯依赖上市公司收购为退出渠道，通过二级市场套利来获取收益。

3、职责划分

并购基金浪潮掀起，即是因为上市公司具有相关产业经验和社会公信力，而专业的基金管理人则具有投资经验和募资能力。如何将二者各自的作用合力发挥至最佳，就需要明确各自的职责划分。

（1）项目投资

目前大多数并购基金关于基金管理人、有限合伙人的职责划分都是参考一般私募股权投资基金的模式，即基金管理人负责基金的日常经营及投资管理事务，包括但不限于投资项目的开发、筛选、投资价值分析、跟踪、尽职调查、投资方案设计、与标的方沟通与谈判等，基金管理人收取固定管理费及浮动收益，上市公司仅作为有限合伙人，监督基金管理人和基金的财务状况、参与利润分配。不同于一般私募股权投资基金，并购基金作为主要围绕上市公司有意并购的产业进行投资的专项基金或定向基金，所投资目标企业很大的可能是转让给上市公司。参考一般私募股权投资基金的职责划分并没有很好地将上市公司的资源、经验及社会公信力利用起来，不利于并购标的筛选、尽职调查、价值分析及洽谈。上市公司和基金管理人应当共同履行投资项目的开发、筛选、投资价值分析，基金管理人负责跟踪投资项目，委托外部专业机构进行尽职调查，基金管理人负责设计投资方案、与标的方沟通与谈判。

总之，将上市公司纳入投资项目管理中，有利于发挥上市公司行业和管理经验，同时上市公司也能深入项目中，有利于后续并购的判断和开展。总之，应当将项目投资具体执行的工作交由基金管理人和上市公司共同完成，共同分享管理费。

（2）投后管理

不少人认为并购基金实际仅为上市公司收购标的企业过程中的“过桥方”，既然退出渠道已经锁定，投后管理只是一个形式。实际上，从目前令人瞠舌的实际业绩远低于并购利润承诺数现象看，上市公司收购标的企业，可能由于停牌期限等原因，并未真正认知企业价值，最终弄出笑话，同时损害了股民利益。并购基金在持有标的企业阶段，应当充分履行好上市公司收购前企业价值挖掘、财务规范、业务资源对接、管理提升、法律合规规范等职责，尤其是并购基金投资标的企业不需要遵守《上市公司重大资产重组管理办法》规定的涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法，可以充分利用分期付款、业绩对赌、回购、股权质押及其他投资者保护手段，提前将风险进行控制。前述投后管理职责的履行，只要基金管理人和上市公司共同配合才能有效完成。

（3）投资退出

如果选择向上市公司转让标的作为并购基金的退出方式，由于上市公司与并购基金的交易对抗原因，在向上市公司转让标的公司的过程中，上市公司方委派的投委会委员应当回避表决，以解决交易利益冲突问题。交易完成后，并购基金持有上市公司股票期间，上市公司应当仅作为有限合伙人参与收益分配，不应当继续委派投委会委员决策股票抛售等事项，以防范内幕交易发生。

从事上市公司与私募基金合作设立并购基金的管理人，应当具备上市公司拟投资领域较强的行业研究能力和丰富行业资源，除具有股权投资经验和投后管理能力外，还需要具有将标的企业注入上市公司后的行业整合能力和上市公司市值管理能力。因此，在二级市场套利空间必然下行的背景下，未来有竞争力的并购基金的管理人应当具备综合的资本运营能力，对行业的认知、标的企业培育和规范将成为基金管理人最终胜出的核心因素。

二、外部监管

目前，对上市公司与私募基金合作并购基金的监管主要是证券交易所的信息披露要求。证券交易所的信息披露要求目的是防范利益输送与利益冲突的，确保信息隔离机制，不得从事内幕交易、市场操纵、虚假陈述等违法违规行为。

从交易所对于上市公司与私募基金合作并购基金的问询意见来看，交易所还关注并购基金投资领域与上市公司主营业务是否存在协同效应、投资失败或亏损的风险（上市公司可能承担的最高风险）、内部管理风险等，以及公司计划如何采取风控措施。

除上述信息披露要求、并购基金内部管理风险、上市公司参与并购基金可能的风险与收益外，并购基金应当充分考虑如下要点，以满足监管要求：

1、如何保证信息隔离，杜绝利用内幕信息或进行市场操纵的可能

并购基金由于上市公司或上市公司控股股东、上市公司子公司的参与，在并购基金向上市公司转让标的企业时，如何保证信息隔离，杜绝利用内幕信息或进行市场操纵的可能，需要并购基金制订行之有效的内控制度。经研究发现，在《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》出台之前，某上市公司曾向部分董事、监事和高级管理人员与外部投资者共同定向非公开发行股票，董事、监事和高级管理人员与外部投资者存在结构化安排。该非公开发行股票方案修订了三次，股票定价也调整了三次，最终还是因为证监会对于上市公司董事、监事和高级管理人员利用杠杆引入外部投资者认购上市公司股票在如何防范内幕交易方面始终存有疑虑而黯然终止。

虽然证监会鼓励投资机构参与上市公司并购重组，但并不意味着证监会在审核交易时对于信息隔离，杜绝利用内幕信息或进行市场操纵有特殊政策。并购基金的盈利点在于将标的企业转让给上市公司的差价和未来减持上市公司股票的收益，如果交易定价，尤其是上市公司发行股份认购资产时的定价存在被监管机构要求调整导致盈利甚微，则并购基金的只能通过锁定期满二级市场抛售上市公司股票获取收益，鉴于二级市场套利空间渐小为必然趋势，如何制订满足监管部门要求的内控制度，并设计对于投资人和上市公司均合理的利益分配机制，其实并非是未雨绸缪，而是现实之举。

2、监管从严理念

经研究发现，中国证监会在金城医药重组项目问询中，关注金城医药的控股股东金城实业作为并购基金的有限合伙人，占并购基金18.13%的份额，并购基金是否需要承担业绩补偿的业务。为了满足监管审核要求，金城实业作为金城医药的控股股东及并购基金的次级有限合伙人，在本次交易完成后将与其他交易对手共同承担业绩承诺补偿责任。

据此，证监会鼓励鼓励投资机构参与上市公司并购重组，本意在于投资机构帮助上市公司完成并购重组，但对于交易审核，其实是从严审核。因此，并购基金应当充分考虑交易的必要性和合理性、并购基金收购标的企业是否与上市公司认购并购基金标的企业属于一揽子交易计划、上市公司未直接收购标的企业的原因、并购基金收购标的企业与上市公司收购标的企业作价的依据、上市公司发行股票认购并购基金所持标的企业股权时股票定价的合理性。并购基金在合作之初，即应通盘考虑监管部门可能的审核要求。

A股“上市公司 PE”并购基金模式详解（12个详细案例）

与PE联合发起设立产业并购基金，已成为上市公司产业布局、并购重组抑或市值管理的标配。在成立的并购基金中，多数宣称以投资上市公司主业相关领域为目的，在资产达到约定条件后，通过优先出售给上市公司以实现退出。

毫无疑问，上市公司通过并购基金的设立放大自身的投资能力及培育或锁定潜在的并购对象，能够最大限度的提高并购效率与资金使用效率，但对于PE而言，能否拥有长期的价值投资视野，结合或评估上市公司及潜在并购对象的增长战略，挖掘产业及公司运营的潜在增长点，通过持续的向企业输入运营管理、市场等方面的战略性资源，协助企业主体优化并提升商业模式，以提高企业经营效率和可持续发展能力，则应是中国版KKR的未来。

本文从并购基金的出资主体、出资安排的角度，对A股四类“上市公司+PE”并购基金模式进行了梳理，可以看到参与各方在设立并购基金背后的多元诉求，而基于此，对A股未来并购重组不断创新的交易模式亦值得期待。

一、上市公司出资参与并购基金

此类模式主要为上市公司仅出资作为LP参与的并购基金，如由晏小平发起设立的晨晖并购基金、华泰证券直投业务全资子公司华泰紫金发起设立的华泰并购基金。

晨晖盛景并购基金

本基金成立于2015年5月，为上市公司仅作为LP参与的并购基金。

1.基金规模及基金

截至2015年5月21日，参与晨晖盛景并购基金的上市公司有拓尔思、通光线缆、网宿科技、东方网力、众信旅游分别认缴3,000万元，四方达认缴7,000万元，朗姿股份控股股东等。

晨晖盛景并购基金目标募集规模为10亿元，其中，宁波晨晖作为基金普通合伙人认缴基金规模的1%，其他有限合伙人认缴剩余部分。晨晖盛景并购基金的基金管理人为北京晨晖创新投资管理有限公司。晨晖盛景并购基金的结构为：

2.基金运营模式

基金投资方向为：TMT（即科技、媒体、通信行业）、大消费及创新升级传统产业股权投资；围绕与上市公司升级转型相关的并购重组，包括协作收购、杠杆收购及参股投资。

普通合伙人在合伙企业的总认缴出资额达到3亿元之后或者于其认为适当时间宣布首次交割。所有合伙人均应以人民币现金方式对合伙企业出资。合伙人认缴出资分两期实缴，每次实缴比例为50%，首期实缴出资使用到四分之三时，合伙人缴纳第二期出资。合伙企业的合伙期限为五年。

合伙企业的执行事务合伙人为宁波晨晖。普通合伙人下设投资决策委员会，合伙企业所有对外投资、投后管理重大事项及投资退出等相关重大事宜，均需投资决策委员会审议通过后，方可实施。投资决策委员会由三名委员组成，包括两名关键人士（晏小平先生和Han Dawei先生）及关键人士另行确定的一名委员。每名委员每人有一票表决权，每个提交表决的项目应经三分之二以上（含本数）委员同意方可通过，晏小平先生拥有一票否决权。

二、围绕上市公司产业布局而成立的专项并购基金

在上市公司与私募基金围绕上市公司产业布局而成立的专项并购基金中，按上市公司出资方式的不同，主要有两类模式：（1）仅上市公司出资作为单一LP，与私募基金成立的并购基金，如东阳光科；（2）上市公司作为有限合伙人仅部分出资，与私募基金共同发起成立并购基金，剩余出资份额由GP负责对外募集，其中，在基金收益方面，因是否使用优先/劣后结构而又有所不同。目前，根据披露的案例，较为普遍的是由基金直接对外募集，如硅谷天堂发起设立的系列并购基金、省广股份、全通教育等；使用优先/劣后结构的转型并购基金，如金石-乐普医疗产业投资并购基金。

1、东阳光科

1.1基金概况

九派东阳光科移动通信及新能源产业并购基金成立于2014年7月，注册于深圳市前海深港合作区，组织形式为有限合伙，认缴出资额为30,000万元，出资比例为九派资本作为GP，认缴出资300万，出资比例为1%；东阳光科作为LP，认缴出资29,700万，出资比例为99%。

1.2基金运营

并购基金的存续期限为3年，九派资本为并购基金管理人，主要负责并购基金的日常经营管理及对外投资项目管理，包括投资标的的筛选、行业研究分析、资源优化整合等方面；东阳光科协助九派资本进行投资管理，并购基金对标的公司成功投资后，东阳光科有权选定专业人员参与标的公司进行管理。

在并购基金存续期内，每年管理费为并购基金全体合伙人实际缴纳出资总额的2%，每半年收取一次，每次按出资总额的1%收取。在收益分配方面，视项目情况，并购基金的总投资收益的0—20%归管理人作为业绩报酬，其余归全体合伙人。基金管理人先取得业绩报酬，之后再与并购基金合伙人按各自出资比例分配投资收益。

2、省广股份

2.1 基金概况

省广智义成立于2014年4月，总规模5亿元，首期计划规模1亿元，资金依据项目的实际投资进度分期到位。省广股份作为基金的有限合伙人，出资总额1亿元，首期出资2000万元。乙方担任基金的普通合伙人和管理人，出资总额1000万元，首期出资不低于200万元。剩余部分的出资由乙方负责对外募集、并根据项目实际投资进度分期到位。截至2015年3月17日的基金结构为：

注：截至2015年5月，根据省广股份的披露，省广智义先期控股持有的传漾广告、上海韵翔股权已被上市公司收购。

2.2 基金运营

基金设投资决策委员会，负责项目投资决策，投资委员会由5人组成，其中省广股份委派2人、上海智义委派2人，基金其他出资人委派代表1人。

上海智义负责组织协调基金的日常经营管理事务，包括投资项目的筛选、立项、尽职调查、组织实施，投资后的监督、管理、辅导并购对象按照上市公司子公司的要求规范运作及投资项目退出等工作。

在基金投资的项目符合省广股份收购的要求和条件时，可在双方认为适当的时候由甲方进行收购，具体收购事宜由双方按相关法律、法规、交易所的相关规定和市场公允原则协商确定。经省广股份同意，基金也可以选择对外出售、上市或原股东回购等方式退出，但未经省广股份同意，基金的投资项目不能向省广股份的竞争方出售。

3、爱施德

3.1 基金概况

日昇爱施德移动互联产业并购基金成立于2015年1月，日昇作为基金的GP（普通合伙人）和管理人，认缴出资基金总规模的5%，爱施德作为基金的LP（有限合伙人）出资人，认缴出资基金总规模的10%。

基金总募集金额10亿元人民币，第一期募集3亿元人民币进行第一次封闭。

3.2 基金运营

基金基金周期为5年，即投资期3年，退出期2年，基金不做二次投资。有限合伙人的认缴金额不低于100万元人民币。

基金退出为对于双方同意投资的标的，爱施德有优先收购权；基金还可以通过转让给第三方、IPO退出、由标的方原股东或管理团队回购等方式退出。

4、全通教育

4.1 基金概况

全通盛世景教育产业并购基金成立于2014年7月，基金总规模拟定10亿元，其中全通教育拟以自有资金出资2亿元，剩余8亿由盛世景负责募集。

4.2 基金运营

基金的实缴出资按照项目制滚动实施，即在合作期限内，单个投资项目确定后，由全通教育和盛世景按照投资该项目所需的资金总额和事先约定的出资比例分别对项目基金进行出资。

基金期限为10年，单个项目从投入到退出的期限不超过5年（其中：投资期不超过3年，退出期不超过2年）。

投资决策：基金设投资决策委员会，是合伙企业决定项目投资的最高权力机构，投资决策委员会委员5名，全通教育推荐2名、盛世景推荐2名，其他出资人推荐1名。投资决策程序采用投票制，一人一票，共5票，4票通过有效。

基金运营模式与收益分配方式：视不同项目可分别采取不同的基金运营模式，具体模式选择以及在该等模式下各投资方的出资方式、出资金额、风险和收益分担方式及比例，由双方根据项目具体情况经协商后另行确定。

基金收购标的资产后，全通教育负责标的资产经营方案制定、完善组织管理体系和日常经营管理，盛世景负责标的资产的战略规划、行业研究和资源整合优化。标的资产达到各方约定的退出条件后，其对应的基金资产将通过优先出售给全通教育的方式实现退出。

5、乐普医疗

5.1 基金概况

乐普-金石健康产业投资基金成立于2014年8月，基金总规模为10亿元。其中，乐普医疗以自筹资金出资1.5亿元；金石投资（及关联方）出资0.5亿元；北京时间投资合伙企业（有限合伙）出资0.25亿元；乐普-金石健康产业投资管理有限公司（普通合伙人）出资0.1亿元；其他投资者出资7.65亿元。（题外话：北京时间投资合伙企业（有限合伙）为大成律师事务所创始人、主任彭雪峰、魏君贤（微博名为“简直”）、北京时间投资管理有限公司等共同成立）。

5.2 基金运营

在普通合伙人内部设置投资决策委员会，成员5名。其中，金石投资（及关联方）委派3名委员，北京时间投资合伙企业（有限合伙）委派1名委员，乐普医疗委派1名委员。项目投资、退出决策需2/3以上成员通过，经乐普医疗提名的投资决策委员会委员对投资事项具有一票否决权。

普通合伙人负责基金的日常运营和管理，基金投资时将按投资项目逐个成立项目公司。在每个项目投资时，优先级资金占比、募集对象，需由金石投资与乐普医疗协商确定。

基金通过提高被投资标的的运营能力、盈利能力等，以实现标的公司的价值提升。在标的公司实现核心业务发展后，可向上市公司出售或以重组上市方式退出实现收益。

每个项目退出时进行收益分配，投资收益扣除基金成本费用、GP管理费和优先级资金固定收益后，需优先保证次级资金收益率达到15%，然后向劣后级资金分配15%的收益率；超额收益按照17.7%、8.9%、53.4%、20%由金石投资、北京时间投资合伙企业（有限合伙）、乐普医疗、乐普-金石健康产业投资管理有限公司（普通合伙人）分享（如有）。

三、上市公司参与成立基金管理公司并共同参与发起的并购基金

此类并购基金的设立方式通常为上市公司与私募基金共同成立基金管理公司，同时基金管理公司作为GP、上市公司部分出资作为LP共同成立的并购基金，如罗莱家纺等。除此之外之外，还有上市公司、私募基金、管理团队等共同设立基金管理公司，并使用优先/劣后结构对外募资，如片仔癀。

1、罗莱家纺

1.1 基金概况

南通罗华产业投资基金成立于2015年5月，基金设立的目标规模为人民币2.02亿元。罗莱家纺子公司以其控股子公司南通德臻与加华裕丰、自然人迟亮、顾锦生、王嘉来共同发起设立一个注册资本为人民币300万元的南通罗华资产管理合伙企业（有限合伙）。其中，南通德臻、加华裕丰分别出资120万元；自然人迟亮出资20万元；顾锦生出资10万元；王嘉来出资30万元。罗莱家纺子公司与管理公司共同发起设立产业投资基金。基金结构如下：

1.2 基金运营

基金存续期为7年，规模为人民币2.02亿元。基金的认缴出资总额达到人民币1亿元即可设立并开始运作。并购基金成立后，委托普通合伙人管理公司担任基金管理人，负责基金投资策略规划，拟投项目的筛选、立项、尽职调查、组织实施、投后监督管理及退出等工作。罗莱家纺子公司作为有限合伙人承担有限责任，不参与基金的日常运营与管理。

2、片仔癀

2.1 基金概况

立清科-片仔癀医疗健康并购基金成立于2015年5月，基金规模人民币5 亿元，其中优先级基金3.5 亿元，劣后级基金1.5 亿元。基金募集资金来源：北京清科投资管理有限公司募集劣后级资金6000 万元（认购对象为合格的境内投资者），上市公司认缴劣后级资金9000 万元，普通合伙人共同认缴劣后级资金500 万元；优先级资金3.5 亿元对外募集（认购对象为合格的境内投资者）。基金结构为：

出资人类别

资金来源

认缴额（万元）

认缴比例

优先受益人

（有限合伙人）

社会定向募集

35,000

70.00%

劣后受益人

（有限合伙人）

片仔癀

9,000

18.00%

清科投资

（对外募集）

6,000

12.00%

劣后受益人

（普通合伙人）

清科-片仔癀资本管理有限公司

500

合计

55,000

100%

清科-片仔癀资本管理有限公司的股权结构为：北京清科投资管理有限公司(及其关联方)出资350万元，占比70%；管理团队出资75万元，占比15%；上市公司出资75万元，占比15%。

2.2 基金运营

基金的投资期限为3+3，投资期3年，退出期3年。基金管理费用按实缴基金规模年率2％支付，托管费用按基金实际出资额年率2‰支付。

四、上市公司及（或）其控股股东共同参与发起的并购基金

此类并购基金模式主要有两类，分别为（1）上市公司及其控股股东作为LP参与并购基金的设立，该基金主要围绕上市公司的产业布局而进行投资，如鱼跃医疗、格林美；（2）上市公司及其管理团队与私募基金共同设立基金管理公司，并有基金管理公司对外募集资金，同时上市公司作为LP亦部分出资参与基金的设立，如武汉健民、实益达。

1、鱼跃医疗

1.1 基金概况

医疗并购基金成立于2015年5月，总认缴出资额为100,000万元，其中华泰瑞合出资1,000万元，占基金份额的1%。鱼跃科技作为有限合伙人（LP）对医疗产业基金认缴出资20,000万元，占基金份额的20%，本公司作为有限合伙人（LP）对医疗产业基金认缴出资10,000万元，占基金份额的10%。基金结构为：

1.2 基金运营

华泰瑞合担任基金的唯一普通合伙人（GP）与基金管理人，负责基金的日常运营与管理，负责投资项目筛选、立项、组织实施、投资决策、投资后监督管理及投资项目退出等工作承担无限责任。

合伙企业的存续期限为首次募集完成日起六年。根据合伙企业的经营需要，经持有认缴出资额半数以上的合伙人同意，可延长合伙企业期限一年，该等延期最多不超过两次。

自合伙企业成立日后首期募集完成且首次出资到位之日（即首次募集完成日）起满四（4）周年为止，有限合伙企业应按其认缴出资总额的2.0%/年向普通合伙人支付管理费；此后如有限合伙企业继续存续，有限合伙企业应按有限合伙企业持有投资项目的投资成本总额（包括投资期后须对该等投资项目进行后续投资的成本）的2.0%/年支付管理费。

基金收益分配：在投资人收回实缴出资额并就其实缴出资额按照门槛收益率（单利8%/年）实现优先回报的前提下，投资人收益总额的20%将用于承担超额利润分配。

2、格林美

2.1 基金概况

中植格林美环保产业并购基金成立于2014年9月，基金以环保产业为投资主题，首期规模不超过10亿元人民币，3年投资期+1年退出期+1年调整退出期。

基金出资如下：中植基金管理公司出资1000万元，中植资本出资9000万元，汇丰源出资10000万元，格林美出资5000万元，对外募集资金不超过75000万元。基金结构为：

2.2 基金运营

合伙企业设投资决策委员会，是合伙企业决定项目投资的最高权力机构，投资决策委员人员7名，中植资本推荐3名，公司推荐1名，汇丰源推荐1名，优先资金方推荐1名，基金聘请专家委员1名。投资决策程序采用投票制，一人一票，共7票，6票通过方为有效。并购基金投资的项目未来优先由公司进行收购。

管理费及收益分配：会计师、律师及其他相关中介费用由基金支出，单个项目的中介机构费用不超过项目投资额的5%；收益按照项目单独计算和分配，优先分配社会募集的优先资金。

3、实益达

3.1 基金概况

九派凯阳成立于2014年10月，围绕深圳市实益达的战略规划进行投资并购及与之相关的活动。基金总规模为不超过人民币40,000万元，存续期为三年。实益达控股子公司前海实益达以自有资金投资持有1.25%的出资份额，各出资人具体出资方式如下：

出资人类别

资金来源

出资人介绍

认缴额（万元）

认缴比例

优先受益人

（有限合伙人）

社会定向募集

--

不超过30,000

75.00%

劣后受益人

（有限合伙人）

实益达投资

实益达子公司

500

1.25%

乔昕

实益达实际控制人

3,500

8.75%

陈亚妹

实益达实际控制人

2,500

6.25%

周展宏

深圳九派董事长，

2,000

5.00%

郑宏炳

电商培训从业人员

525

1.31%

陈芳

森派光电副总经理

175

0.44%

刘爱民

实益达财务总监

250

0.63%

朱蕾

实益达董秘

75

0.19%

顾军

中小企业产业投资副总经理

75

0.19%

普通合伙人

新余久益投资

深圳九派设立

400

1.00%

总计

40,000

100%

新余久益投资管理合伙企业（有限合伙）作为基金管理人，其结构为实益达以自有资金出资持有40%的股份，深圳九派持有40%股份，剩余20%股份由项目团队出资。

3.2 基金运营

投资决策委员会由5人组成，投资决策委员会采取一人一票，经投资决策会议三分之二（含）以上委员同意，方可形成投资决议。前海实益达委派代表对投资项目有一票否决权。

有限合伙人每年按照实缴出资额的2%，在并购基金经营期限内，按年度向并购基金缴纳年度管理费。

投资本金的收回按照先还本后分利的原则，基金在每一个投资项目退出后收回的可分配资金（包括该项目的投资本金和投资净收益），将按全体合伙人实缴出资比例向其分配资金，直至其收回全部实际出资额（即投资本金）为止。

投资收益的分配为在所有合伙人收回其全部投资本金后，或在基金到期清算时，基金累计可依法进行分配的投资净收益按照如下顺序及比例进行分配：

（1）优先受益人获得按其实际投资本金计算的约定比例的年化收益；

（2）扣除优先受益人的上述固定年化收益后，基金管理人获得剩余投资净收益的20%；

（3）扣除上述两项收益分配后剩余的投资净收益，具体分配方式及比例由最终募资情况来确定；

（4）归属于全体优先受益人的收益，将按照每个优先收益人实际出资额占全体优先受益人总出资额的比例分配收益；归属于全体劣后受益人的收益，将按照每个劣后受益人实际出资额占全体劣后收益人总出资额的比例分配收益。

4、武汉健民

4.1 基金概况

健民中融成立于2014年4月，并购基金的目标认缴出资总额为人民币4亿元，并购基金经营期限为自并购基金成立之日起满七年之日止，其中投资期三年。

基金的出资结构为：普通合伙人武汉健民中融股权投资管理合伙企业（有限合伙）作为并购基金的普通合伙人，出资400万元。

一般有限合伙人：武汉健民作为并购基金的一般有限合伙人，出资9348万元；开泰资本作为并购基金的一般有限合伙人，出资492万元；中融康健负责募集9760万元，相应出资人作为并购基金的一般有限合伙人。其余部分根据投资项目的资金需求进度出资到位。

数据来源：《A股上市公司参与设立并购基金模式及案例研究》，陶旭东、牛元栋

优先级合伙人：中融康健负责为并购基金募集不低于2 亿元的优先级有限合伙人配套资金，实际出资根据并购基金投资决策委员会决定的进度出资到位。

（数据来源：《A股上市公司参与设立并购基金模式及案例研究》，陶旭东、牛元栋）