什么是负利率(什么是负利率主权债券)
来源：腾讯财经《原子智库》
腾讯财经《原子智库》最近对负利率的真相做了系列报道。值得一读。
1.贺力平：负利率彰显通缩，世界经济缺少“火车头”
负利率是近年来在一些欧洲国家、欧元区和日本等经济体中，中央银行所实行的利率政策。在这些经济中，政府债券收益率也跌落到零以下。在经济学概念上，负利率似乎是一个怪物：负债的一方可以得到收益，资产的一方反而必须付费。传统意义上的资产负债的对立关系似乎完全颠倒了。
负利率是货币政策前所未有的重大创新
不过，负利率并非完全是一个新概念。已故学者米尔顿·弗里德曼在二十世纪六十年代出版的一本专门论述基本经济概念的《价格理论》（中译本由华夏出版社2011年出版）中第17章“资本与利率理论”对这个概念有过详细的探讨。他从“长期均衡利率”的决定来说明负利率的具体含义。他区分了自然经济和货币经济，认为在自然经济环境中，“负利率类似于财富所有者为保护其财富完好无损而向守护人支付的费用”， 其前提是财富所有者除了这笔托管财富之外还拥有其他的持久收入来源。也就是说，负利率相当于财富价值的保管费或保险费。
另一方面，弗里德曼认为，负利率只能存在于自然经济中，而在货币经济中市场利率不可能为负。在货币经济中，由于“庇古效应”的存在，利率在下降到接近于零的时候，经济景气状况会好转，市场利率随之也转为上升。这里提到的“庇古效应”，也叫实际财富或实际货币余额效应，即货币持有人在物价跌落的时候手中货币的实际购买力在增长，从而会相应增加消费需求，支持经济转向扩张。
进一步说，弗里德曼的看法不同于凯恩斯，后者认为货币经济中可能出现非均衡，而前者则认为即便在市场利率不为负的条件下由于“庇古效应”也不可能出现非均衡。
当前欧洲和日本经济中出现的负利率情形好象是在肯定凯恩斯的看法而不是弗里德曼的看法。这些经济体中近年来出现的极低通胀甚至通缩，一方面促成了实际货币余额的增加，另一方面却未伴随着前面提到的“庇古效应”，即消费需求的扩大。这样，整体经济局面似乎偏离了长期均衡。
历史上，二十世纪三十年代大萧条时，一些经济体中也出现了物价跌落的情形。当时的中央银行未曾实行过任何负利率政策。弗里德曼和凯恩斯显然都知道这个情况。凯恩斯在那时虽然已有激进思想，似乎从未提出货币政策上的这种见解，反倒是提出了财政政策上的激进主张。弗里德曼后来对三十年代危机的反思中也丝毫未见对美联储利率政策在这方面的指责。两人对负利率的看法似也有不约而同之处。在这个意义上，负利率绝对可以说是二十一世纪一些中央银行在货币政策上前所未有的重大创新。
负利率的目的：阻止本币升值，抗击通缩
已经有一些评论者指出，就欧洲一些小国而言，它们实施负利率政策的目的在于阻止本币升值。这包括瑞典、丹麦和瑞士等。这些经济体一段时间以来面临持续的跨境资金流入，本币处于升值压力之下。当地中央银行对银行机构的转存款实施负利率，意图是减少跨境资金流入，缓和本币升值压力。如果真是这样，那么，负利率无异于一种托宾税，即对跨境流入资金征税。但是，实践中，负利率的对象是国内所有银行机构，并未区分“流入资金”或“在岸资金”，尽管理想的实际效果与托宾税原则上应是一致的。
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另一方面，就欧元区和日本而言，那里的负利率政策主要针对国内通货紧缩局面，政策动机在于促使实际利率下降。如果是这样，那么，一个问题就是前面提到的“庇古效应”真的失灵了吗？或许，“庇古效应”这个概念在形成之初就忽略了实际利率上升的另一个效应：资金成本的上升。既然实际利率是名义利率与物价水平变动之间的一个差额，那么，实际利率除了对货币持有人具有正的财富效应之外，对资金使用者而言还有借贷成本一面的负的效应。显著上升的资金成本对投资增长具有不利的作用，而这正是近来货币政策决策者们所顾虑的一个重要因素。
目前世界经济缺少“火车头”
从一个更加广泛的角度看，一些小型经济体敢于率先实行负利率政策也从一个侧面表明了近来世界经济的整体局面不容乐观。在世界第一大经济体和第二大经济体中，中央银行的利率水平在零之上。在正常条件下，这应对世界各地的利率行情产生最根本的作用：不应有一个小型开放经济体中的利率水平在零之下，因为这会引起资金外流以及本币大幅度贬值。现实的情况恰恰与此相反。不能认为利率平价理论不再成立。相反，这种情形很可能体现了隐含在各地投资者对世界经济前景的一个评价：世界领先经济体的前景也在下行之中，那里对资金的吸引力不是在变好，而是在变差。换言之，目前世界经济缺少“火车头”。
这个解释一定程度上反映了凯恩斯有过的思路：不是资金成本决定投资需求，而是预期回报决定投资需求。既然资本在世界许多地方都缺少足够好的预期回报，那么，为着保险的动机，大量资金回流到相对安全的货币区中，即使那里的收益率已跌落到极低的水平上。
概括地说，当前在一些经济体中所出现的负利率一方面反映了那里通货紧缩的严峻形势，另一方面也说明了目前的世界经济作为一个整体缺乏增长动力。
作为一种应对通货紧缩的创新性政策工具，负利率的效果不仅取决于国内经济环境的改善，也将在很大程度上取决于国际经济环境的变动。看来，负利率这个新概念体现出世界经济正在进行一些深刻的调整。
2.巴曙松：如何看待当前的名义负利率？
负利率政策对实体经济及金融稳定性的影响
自日本央行宣布加入负利率阵营以来，这一非常规货币政策就备受市场各界关注。负利率本质上是量化宽松的一种延续，就欧洲和日本而言，实施负利率的初衷在于刺激银行信贷和提升通胀预期；相比之下，丹麦和瑞典当初实施负利率主要是为了缓解资本流入和本币升值的压力。不过，从基本面来看，负利率实际上来自于实体经济投资回报水平的下滑，这也显示出金融危机之后全球经济增长缺乏增长点的一个现实挑战。
市场对于负利率的见解莫衷一是，其关注的焦点往往在于该政策对于实体经济运行的影响究竟几何，对于现行金融体系的稳定性又会有何冲击。
从微观层面来看，负利率对依赖传统定价模型的金融机构造成了威胁，这类似于“电脑千年虫问题”，传统定价模型中不包含负利率这个变量，因而这些模型不能正确发挥定价的功能，这势必影响到这些金融机构的正常运转。此外，由于存款利率尚被隔离在负利率之外，该政策对于个人储户目前的影响并不显著，但也出现了日本民众囤积现金的现象。负利率对于民众心理预期的影响是一个不容忽视的问题。
就行业层面而言，首当其冲的是银行业。商业银行是负利率政策实施过程中最重要的一环，负利率缩小了商业银行的利差，而银行迫于同业竞争的压力往往又不敢将这种赋税转嫁给消费者。以欧洲为例，2015年第四季度欧洲大型银行的财报显示，15家大银行中亏损的有6家，利润下降的有9家，而2016年以来这些银行的股价悉数下跌，跌幅远大于同期欧洲主要股指的跌幅。究其原因，负利率造成的银行盈利水平下降难辞其咎。
负利率对全球资产配置行业也有影响，其中债券市场尤甚。这表现为债券收益波动率加大，收益率曲线下滑，近期欧洲多国的国债收益率均下跌至历史新低，负收益率债券频繁出现。根据美银美林的统计，目前全球负收益率的国债规模达到13万亿美元，而这一数据在英国脱欧公投之前还仅为11万亿美元。负收益率一方面导致银行对国债市场的兴趣降低，比如日本在实施负利率政策的几个月以来银行对其国债的购买热情明显降低，日本央行成为了新发国债的最终购买者。另一方面，债券市场的负收益率对寿险及社保机构等长期投资者的资产配置造成了挑战，这些机构依靠持有及到期来获得收益，负利率降低了其投资组合的收益率，从而可能使其采用更为激进的投资策略，增加对风险更高资产的投资。
各国负利率政策对比分析
从实施负利率政策的各国来看，其政策初衷不尽相同，政策效果和影响也不尽相同，但这些国家无一例外地都对该政策比较自信（见表1）。欧元区的负利率政策推行时间较久，其对于银行信贷有一定的刺激作用，一定程度上也缓解了债务压力，但通胀率提升效果不尽人意；日本实行三级利率体系，基准利率仍然为正，负利率更像是日本央行对外表露其将继续宽松货币政策的决心。同时日本通胀预期依然较弱，日元汇率不降反升，甚至在脱欧事件中成为炙手可热的避险货币，这都与日本央行政策推行的初衷背道而驰。
（表1 负利率政策推行各国对比分析）
欧元区和日本的经济状况有其共性，通胀率低下、经济增长缓慢更多是结构性问题所致，如人口老龄化、消费需求不足等，这就呼吁更深层次结构性改革的推行，实施政策组合来为经济注入活力，单纯依靠货币政策似乎推动力还不够。
负利率政策对中国的影响
就中国而言，实际上从2015年10月央行下调1年期存款基准利率至1.5%之后，当月的实际通胀率为1.6%，中国就可以说进入了实际负利率的时代。目前离名义负利率政策还有较远的一段距离，但在当前全球低利率的大背景下，也需要加快推行供给侧的相关改革，寻找新的经济增长的内生动力，同时也需要关注一些经济体实行负利率政策在多大程度上会给中国带来外部溢出效应。
3.刘煜辉：全球经济的“长期停滞——负利率”陷阱
1。未来三年有两个事对全球金融稳定至关重要
全球货币金融现在好像航行在百慕大，我们能够明确感知到风险，却又不知该如何避险。
未来三年有两个事对全球金融稳定至关重要：一个是西方能否找到结束长期停滞的陷阱的钥匙；一个是中国能否实现无危机的转型。
现在发达经济体的实际利率长期趋势性下行至一个极低的水平。德国、日本、英国、美国国债的收益率都一度跌至了历史的最低位，甚至欧洲五国（重债国）之一的意大利国债收益率（3年期）也进入负利率状态，全球有14万亿美元的主权债券已经处在负收益率水平。
2008年危机后的阶段，可由危机后债务挤压导致货币当局的超常规操作的某些现象来解释，但实际利率的下行趋势早在20年之前就已开始，并在危机前夕已经跌至现代资本主义历史的新低。
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是什么导致了低利率、甚至负利率的货币政策？
说明投资需求相对储蓄显著下降，导致实际均衡利率大幅降低。萨默斯讲，西方经济面临长期名义总需求不足，现在实现充分就业所要求的实际利率非常低。要使经济增长率和潜在增长相一致，可能需要将利率永久性地维持在一个极低的水平，甚至负利率，如果应有的实际利率水平为负的话，现有的货币政策常常可能实现不了。
那么，是合意储蓄增加，还是合意投资下降，主导了这一结果呢？
对合意储蓄增加的判断是比较模糊的。由于生育率降低，为造福后代而积累储蓄的必要性弱化；但是如果人口寿命延长与退休年龄延后两者不能同步增长，人们可能有意识地在工作期间提高储蓄率，以确保收入足够应对更长的退休期。
从现有数据表明，与增加合意储蓄相比，投资需求减弱对改变合意储蓄和投资之间的平衡更为重要。
我们需要回答，投资需求为什么会趋势性降低？我觉得供给侧和需求侧因素都有。
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信息技术革命或带来私人投资需求显著下降
从供给侧看，信息技术的确比蒸汽机和电更具工业革命性的基因：因为它极大地改变资讯和知识的传播和沟通，用经济学的语言来讲，就是解决“信息不对称”出现了边际突破，使得交易成本出现了跃变，从而深刻地改变人对最终产品和服务的价值判断的结构，反转过来改变了社会化大生产的组织流程，引致了生产关系的变革。
信息技术革命快速降低了硬件和软件的价格，使得单位美元的投资支出变得事半功倍。比方说信息技术中有个摩尔定律。当价格不变时，集成电路上可容纳的元器件的数目，约每隔18-24个月便会增加一倍，性能也将提升一倍。换言之，每一美元所能买到的电脑性能，将每隔18-24个月翻一倍以上。这一定律揭示了信息技术进步的速度。
依托信息技术的互联网经济，所谓“云大物移”技术（云计算、大数据、物联网和移动互联），共享经济模式能够颠覆传统企业和行业的边界，使得传统资本品的使用效率显著上升，比方说Airbnb，Uber，滴滴等等，使得私人投资需求可能显著下降。
互联网把传统生产流通渠道的不必要的环节、损耗效率的环节拿掉了，实现了让服务商和消费者、让生产制造商和消费者更加直接地对接在一块。厂商和服务商前所未有地能够如此之近地接触消费者，所以消费者的喜好、反馈可以快速地通过网络来反馈，从而产品和服务的价值被注入所谓“互联网精神”，对产品体验和用户口碑的极致追求。需求的空间和内涵被不断创造和拓展，新的需求的产生和旧的需求的消亡的速度都可能是指数级的。甚至在某一阶段对总需求的边际影响是整体下行的。
当商品和服务的价值构成被改变后，宏观上的表现就是增长开始淡化投入（CAPEX）的效应，生产函数被重构，输出的中枢趋势性下台阶；因为投入的重要性在降低，对传统要素的争夺自然会变得不那么激烈，价格便有了下行的压力，更低的通胀有了微观基础；菲利普斯曲线框架下低利率政策只是货币当局对于增长中枢的膝跳反应。
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低利率导致传统通胀型资产和传统通缩型资产一起涨
需求侧因素主要来自于长久低利率会产生的负向效应。即私人信用不再愿意支持Capex，转而支持投机性的存量资产的交易。投资相对于合意储蓄的缺口越来越大，金融系统逆向选择，只能被激励为资产投机提供融资，并辅以复杂而危险的金融工程技术。
史无前例的“央行泡沫”由此生成。很多理论和实操的经验都被颠覆。以前我们讲流动性陷阱，即便把名义利率降到零，资本家也不投资，是因为实际利率在上升。现在央行可以把名义利率强行搞到负值以下，至少短期内能造成一个实际利率下行，甚至是负的实际利率，长期这样央行有没有这个能力，我不知道。所以黄金涨，资本家只会更加不投资。
你看到传统通胀型资产和传统通缩型资产可以一起涨，避险和风险可以一起涨，市场对金融能刺激经济充斥着不信任感，但对金融杠杆能托举资产通胀仍心存侥幸。今年胀与缩预期切换变得频繁，半年中就切换了两回。
金融资产投机导致贫富悬殊，人与资本矛盾冲突。出现了华尔街Wallstreet投资繁荣Mainstreet大众就业和工资萧条的反差，必须指出的是，中国也出现了类似状况：金融地产、资本豪强、产业羸弱。
贫富差距扩大会带来边际消费倾向的下降，会进一步加剧名义总需求不足（贫富不均加剧导致平均合意储蓄率上升，并抑制投资需求增长），所以你看到转了一圈最后又回到了逻辑的起点，这是一个死循环。是一个陷阱。
如果必须依赖永久性的极低利率来避免长期停滞，似乎将难逃整个系统不稳定厄运。
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避免负利率陷阱的两种解决方案
未来可能存在两种解决方式，但这两种方式对wallstreet都不太友好。
一种是建设性的。萨莫斯2013年就提的。结束超常规货币政策，财政扩张。抑制与生产性投资无关的信用扩张（金融资产交易），运用公共政策（甚至法定货币）支持社会所必须的基础设施的长期投资，以弥补总需求不足。
另一种属于破坏性的，比方说川普的反自由贸易倾向，自由贸易对资本来说是有利的，资本可以全球走，而劳动力不可以全球走，这个我不展开了。接下来几个月，全球资本对川普的民调格外紧张。资本这回是有点害怕“民主政治”。
估计当权者（笃信自由金融市场的精英）是不会自我意识的觉醒，改弦更张的。2008年那么大的金融危机，你看到哪个银行家受到了法律的惩罚，看到的只有金融家的薪酬在飞涨。当权者也会调和人和资本的冲突，2011年也就弄出一本多徳▪弗兰克法案，468页，克林顿的金融服务现代化法案才17页。17页把金融自由化的魔鬼释放出来，结果搞出468页也不能把魔鬼再约束住。有时候历史挺有趣。
当然这可能属于阶级立场问题。与其说他们在捍卫信仰，不如说他们在保卫资本。
我感觉未来全球资产市场波动率会显著加大。是“小开小合” 还是“大开大合”甚至可能“大乱大治” ？ 现在不清楚。
央行主导市场的日子还有多久？终有一天交易者会意识到，央行们不能再推动资产价格上涨，那时候他们就会撤离市场。这种场景不一定来自于某种建设性或破坏性势力的出现，更多来自于市场对负利率的恐惧，riskoff（避险）本身就是一种自然力。每一波剧烈震荡都会消灭大量的货币和信用敞口，为接下来的一轮新的货币放水腾挪空间。但是这种“高频震荡+宽松货币”的状态能否持续而成为一种稳态？还是经历多次“小开小合”之后最后形成一个巨大的波动来终结这个“陷阱”。
对于中国的压力可以从两个层面去理解：一是逆全球化、逆自由贸易的趋势对于过去15年中最大的受益者（中国）压力很大；二是境内外资产的鸿沟，一旦境外的金融减杠杆的过程领先于中国，信用敞口的降低，启动携带交易的平仓，中国资产相当于被搁在了高阁之上，而被撤了楼梯。中国顺着楼梯下来的时间窗口非常珍贵。
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