基金交易(基金交易规则)

第八届西部律师发展论坛于2016年9月22日在甘肃省兰州市隆重召开，其中，建纬（昆明）律师事务所菁晶律师撰写的《非标融资中的交易结构》、董杰岚律师撰写的《是股权投资，还是债权投资？——从ppp角度看有限合伙的投资方式》、陈磊律师、陈昭律师撰写的《中国老挝磨憨—磨丁经济合作区——“一带一路”愿景的落地与承接》及刘潇瑜律师撰写的《试论ppp项目的平滑模式》在本届西部律师发展论坛论文评比中均获得奖项，并发表于《面向“一带一路”的律师法律服务：第八届西部律师发展论坛获奖论文集》一书中。接下来，就和小编一起先来欣赏一下菁晶律师荣获一等奖的优秀论文吧！

摘要：

近年来，随着国内金融市场的不断发展，围绕新“国十条”提出的关系国计民生和国家重点工程以及各类战略性产业的投资热点，金融市场中涌现出大量不同于传统金融产品的创新型“非标准化融资”业务。本文试图就非标准化融资业务中的私募基金交易结构的特殊价值、发展趋势及设计要点进行粗浅分析，以及为实践工作提供理论基础。

关键词：非标融资 私募基金 交易结构

一、非标准化融资概念释明

非标准化融资（以下简称：“非标融资”）是一个极为宽泛的非官方概念，泛指投向为非标准化资产，未参照银行间市场或交易所等公开市场交易规范及定价机制安排交易结构，且不在公开市场流通的融资业务。

“非标准化资产”及“标准化资产”的概念系中国金融市场特有概念，其源于商业银行业务。2013年3月，中国银行业监督管理委员会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发［2013］8号文，以下简称“8号文”），首次在金融资产层面对“非标债权资产”进行了定义——即“非标债权资产指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等”。该条仅对“非标准化债权资产”进行定义，并未囊括银行债权资产之外的其他资产，交易主体也未延伸至商业银行之外，但业内通过比照“8号文”，总结并形成了界定非标融资的三个基础要素：

（1）投融资主体为非商业银行类机构及非公开资本市场主体；

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（2）融资标的不在公开市场交易，不接受公开市场定价；

（3）融资行为一般以融资主体及投资人签订的定向契约为主，不进行公开募集，不受公开市场交易规范制约。

尽管8号文对“非标”的界定在业内仍存有较大争议，但无可否认非标准化的“另类交易”已经成为金融创新的重要推力。事实上，从2013年3月银监会的8号文到2014年的127号文及配套的140号文，监管层对“非标”与“标准”业务的界定足以体现出金融市场中业务创新与监管规范的博弈，相信通过业务创新与监管规范两方的不断磨合，“非标融资”与“标准化融资”概念的内涵及外延将得到进一步明晰及完善。

二、非标融资主流模式——私募基金

目前活跃于金融市场的非标融资仍围绕新"国十条"提出的重大基础设施、棚户区改造、城镇化建设等关系国计民生和国家重点工程，以及核电、航空等战略性产业纵深开展。融资模式主要包括运用直接贷款、融资租赁、并购和夹层基金及资产证券化等。但无论一个交易结构创新程度如何，私募基金都活跃于其中，或作为筹资工具，或作为搭载不同交易结构的基础，或作为资金融通渠道，在整体交易结构中发挥着不可或缺的重要作用。

私募基金能够成为非标融资主流模式的原因在于，私募基金，特别是有限合伙式私募基金在组织交易结构时拥有较高灵活性，具备突破其他模式监管制约的能力；私募基金自身对资本增值的要求使其对金融市场趋势及政策导向具有较高敏感度，两方共同作用，即形成私募基金对市场主体的融资需求的高效响应力。正是这样的高效响应力，使得私募基金成为非标融资的主流模式。

三、非标融资结构中私募基金的特殊价值

私募基金作为定向集合募资工具，具备非公开性、封闭性及风险隔离等特征。以下着重结合非标融资结构中私募基金的运用，重点阐述私募基金在非标融资创新过程中的特殊价值。

3.1

高度可搭载性

通过运用私募基金的高度可搭载性，投资人不仅能有效突破监管制约，同时还能根据融资要求有效配置各投资人之间的资金规模，最大限度发挥私募基金的投融资杠杆功能。

3.2

投资回报及风险承担的结构化

近年来，随着投资类监管政策逐步开放，产业基金、政府引导基金、险资等特殊投资主体逐步加入投资人行列。基于监管要求及自身风险偏好等原因，不同投资主体对投资回报及风险承担的配比要求千差万别，进而导致在同一交易结构中可能有多个投资权益（股权或债权）、多个回报及风险配比要求，以及多个退出机制共存。传统私募基金的单一结构已无法满足前述条件，但《合伙企业法》对于有限合伙人红利分配的安排给予了极大的操作空间，在此前提下，“夹层基金”应运而生。

“夹层基金”实质是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的交易结构，典型的基金融资结构可分为三层：

（1）银行等低成本资金构成优先级；

（2）融资企业股东或其他对交易具有担保或增信义务的主体构成劣后级；

（3）其他“夹层资金”构成中间级。私募基金通过对投资主体分级，将投资回报及风险承担结构化，使优先级承担的风险级别降低；中间级能够利用优先级投资人的杠杆提高收益；劣后级在投资层面及担保层面均能为优先级及中间级投资主体提供有效保障，充分实现了合理分配风险，并根据需求安排投资回报的目的，能够较好地处理多主体多权益及多结构共存的问题。

3.3

通过协议方式创设特殊安排

私募基金交易结构以一系列协议形式搭建，各主体依靠缔结契约关系参与交易的特点，是其在非标融资中成为创新洼地的一个重要原因。

创设新交易结构的“突破点”即在于寻找法律规范及监管要求中未明确禁止的事项，并以协议形式将其固定。标准化融资往往因其对应资产需进入公开市场交易，导致交易结构也需接受公开市场交易规范，整个交易结构面对不特定对象公开，因此天然丧失了部分通过协议方式创设的可能性。

四、非标融资结构中私募基金结构的发展趋势

4.1 交易结构日趋复杂

基于交易目的的变化，单一权益投资的基金结构已不能满足多个投资主体的要求，因此现有基金结构中通常存在两个或两个以上的交易层级，涉及多个结构叠加，使得交易结构日趋复杂。

4.2 非标资产多样化

在极度缺优质资产的现行金融市场中，出于提高金融交易流动性，降低杆杠或美化资产负债表等目的，非标融资对应的非标资产开始从一般股权／债权类逐渐向特定资产收益权、明股实债、基金份额等类型转变。尽管非标资产多样化有利于交易结构创新，但另一方面，基于同一基础资产多次划分权益的融资行为，可能导致资产权责关系渐趋模糊，部分权利的创设甚至缺乏足够的法律依据。

4.3 私募基金的投资功能被弱化，资金融通渠道功能强化

由于交易各方创设基金目的并非意图实际取得融资方的资产或权益，设立基金而仅为解决资金无法直接支付至终端的问题，因此，投资方对实际投入主体及项目缺乏关注度，承接资金的特殊目的公司或被投资方也不实际参与项目投资或项目公司管理，私募基金的传统投融资功能被大大弱化。

4.4 监管力度加大

2012年12月全国人大常委会审议通过的《证券投资基金法》修订案首次将私募证券投资基金纳入调整范围；2013年中央编办将包括创业投资基金在内的私募股权投资基金监管职能调整至证监会；2014年8月证监会发布《私募投资基金监管暂行办法》；2015年以来，在证监会指导下中国证券基金业协会先后出台了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》、《私募投资基金信息披露管理办法》、《私募投资基金管理人内部控制指引》、《私募投资基金募集行为管理办法》、《私募投资基金合同指引》等一系列自律规则，引导私募基金行业规范运作。

上述一系列监管措施标志着私募基金适度监管框架的初步建立，并充分表明了监管部门对私募基金的监管思路的明晰，进一步明确了未来监管重点。

五、非标融资中的私募基金交易结构设计要点

结合前述私募基金特殊价值及发展趋势，在参与设计或论证非标融资私募基金交易结构时，应重点关注如下问题：

5.1

募集模式

以募集形式划分，私募基金的模式主要有三种：

（1）接受《公司法》规制的公司制私募基金；

（2）基于《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》设立的信托制私募基金；

（3）由《合伙企业法》进行规范的有限合伙制私募基金。

现有金融市场中以有限合伙制私募基金结构最为活跃。本文中涉及的私募基金交易也以有限合伙制私募基金结构为主，如无特殊说明，下文中“基金”均指有限合伙制私募基金结构，此处不再赘述。

5.2

交易主体

非标融资基金结构中的交易主体主要涉及：投资主体、基金管理人、融资主体及特殊目的公司，担保及增信方，根据交易结构的需要，还包括托管方、顾问方等。

5.2.1投资主体的适格性

目前非标融资业务中的特殊投资主体包括商业银行、政策性银行、信托公司（固有财产或信托财产）、证券公司、保险公司、社保基金等，对前述主体股权投资行为的监管法律及参与私募基金应对措施简要释明如下表：

主体

适格性

对应法律及监管规范

商业银行

境内不得直投

　　《商业银行法》第四十三条　　《银行业监督管理法》第十八、四十四条

政策性银行

　　不得向金融机构投资，经财政部审批后可以向私募基金等非金融机构投资。

　　《关于向金融机构投资入股的暂行规定》第三条《国家政策性银行财务管理规定》第二十三条

信托公司

　　（1）以固有财产参与私募股权业务的，投资额度上限为净资产20％并需符合一定条件；　　（2）以信托资产参与的，需满足《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》要求。

　　《信托公司管理办法》第十六条　　《中国银监会关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》　　《中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》　　《信托公司集合资金信托计划管理办法》　　《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》等

证券公司

可直投

　　《证券公司直接投资业务规范》　　《证券公司客户资产管理业务管理办法》　　《证券公司集合资产管理业务实施细则》　　《证券公司资产证券化业务管理规定》等

保险公司

　　符合《保险基金投资股权暂行办法》的保险公司可直接作为私募基金投资人。

　　《保险资金投资股权暂行办法》

社保基金

　　经财政部、人力资源和社会保障部同意，全国社保基金投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产(按成本计)的10%

　　《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》

5.2.2基金管理人的适格性

关于基金管理人的适格性，《合伙企业法》第三条以穷尽列举方式反向明确了可担任基金管理人的种类，即除国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体外的其他主体。

但私募基金业对该条款中的“国有企业”的界定一直存有争议，原因在于我国各行政主管单位对“国有企业”概念定义缺乏一致性。目前，国有私募基金管理人的实践层出不穷，且并未引起监管方的实质性关注。

5.3

交易结构

5.3.1交易目的

现有非标融资业务中，产业基金、政府引导型基金等政策性支持产品催生了大量不以获取资产为目的新型基金业务，比之传统私募基金，新型基金业务目的更加多样化。在特殊目的的驱动下，私募基金的投资功能逐渐弱化，资金融通渠道功能强化。因此在设计或论证过程中，如涉及此类特殊交易的，应将交易目的作为交易结构设置的首要因素，重点考量所架设交易结构是否能够实现交易目的。

5.3.2投资收益及风险分担配比及特殊安排条款的审核

投资收益及风险分担配比可理解为基金结构中的商业条款，系由投资主体及融资方针对各方权、责、利进行博弈的结果。

无论是企业估值调整，还是结构化交易，投融资双方在博弈过程中都会对部分权利进行处置，这种处置行为最终反馈为协议条款清单、投资协议及公司章程的特殊安排条款中，因此在搭建基金结构时，应站在投融资双方诉求的角度深入理解整体交易结构，在对协议特殊安排条款进行合法合规性审查的同时，也应关注该安排的合理性问题。

5.3.3交易结构叠加及交易链损耗

交易链损耗指非标融资基金交易结构中因嵌套、叠加其他结构，或创设新的交易主体导致新增融资成本、税负及其他费用。参与交易的主体越多，交易链越长，则整个结构的融资成本及税负支出往往会增多。因此，在设计交易结构时，应根据资金流动的方向对完整交易链上每个交易节点所产生的融资成本及税负进行核算，以最终确定总体融资成本。

5.4

退出

目前，受限于法律及监管规范，非标融资私募基金交易的退出模式仍为基金份额回购、兼并收购、公开发行股票及清算四种传统模式。为拓宽退出渠道，部分非标产品已开始探索新的方式突破传统模式。例如通过在承接资金的特殊目的公司中形成特定资产组合或特定现金流为支持，搭载类资产证券化结构以提高自身流动性，最终实现获利退出的目标等。相信在不远的将来，非标融资私募基金交易的退出模式即将得到充分的拓展。

本文由建纬（昆明）律师事务所

高级合伙人菁晶律师主笔

菁晶律师于2004年毕业于西南财经大学。加入建纬（昆明）律师事务所前曾在上市公司及大型国有企业的法律风控、投融资部门及董事会工作。菁晶律师的主要执业领域为资本市场/证券、项目投融资、资产证券化与金融产品业务，自执业以来一直致力于为大型国企、上市公司及高成长性中小企业提供包括企业改制、项目投融资、债权发行、并购重组、新三板挂牌与IPO上市在内的全方位法律服务。服务行业涵盖烟草、生物、金融保险、商业地产、医疗投资、电力设计等领域，专业能力强，执业经验丰富。

微信号：jwkunming

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